07年的新股王阿里巴巴，當年創下首掛當日股價暴升三倍的神話。去年，憑著集團創辦人馬雲出神入化的財技，阿里巴巴在一片爭議聲中被私有化。今次計劃整個集團再度來港上市，阿里巴巴同樣成為市場焦點，而且來勢凶凶，似乎有「食硬」港交所之勢。

美國的不少科技公司，目前均以雙層股權結構在華爾街上市。雙層股權結構指將公司的股票分為A、B股兩類，公開發售的A股為普通股，而管理層持有的B股則擁有較大的投票權。馬雲的阿里巴巴集團，原本打算以雙層股權結構形式，在香港再度上市，集資額更高達過千億港元。

這種股權結構較多科技公司採用，因為這可讓管理層保留較大決策權，對於經常須冒險參與高風險創新計劃或回本期長的計劃的科技公司而言，無疑是較合適。然而，雖然理論上透過公開認購股票的一般散戶而言，仍有機會透過股東投票去影響公司決策權，但實際上這種股權結構下小股東的意見是不被重視，其利益亦不被保障。基於港交所信奉的一視同仁原則，阿里巴巴的雙層股權計劃被擱置。

雖然馬雲口說不在乎在哪裡上市，但身體卻很誠實的他，看得出仍對香港市場情有獨鍾，他再次向監管機構提出了合夥人制度上市。合夥人制度讓馬雲及管理層有權提名董事會成員，股東有權否決，但被否決後管理層可以再提名，最終「合夥人」仍可控制董事會，換句話說阿里巴巴集團可以在管理及決策上不受影響下，為公司增添過千億的資金。

這個制度，可謂比雙層股權更差。正如立法會的功能組別一樣，這個制度是從根本上確保了少數既得利益者的最後決策權，無論如何都不會被影響。雖然馬雲近日不斷大打公關牌，企圖控制輿論，近日更以致公司員工的信向證監會發「最後通碟」拖壓，但監管機構實在應該要「企硬」。若只因阿里巴巴集資額高，屬於「大客仔」而要屈服的話，以後港交所及證監會的威信就會蕩然無存。過去也曾有多間申請以AB股形式上市被駁回，若阿里巴巴成功上市的話，監管機構又如何解釋呢？無論如何，監管機構也須堅守著缺口。若然今日輕易把處子之身奉獻，他日就可能連菊花後庭也得要獻上。

其實，一家公司的融資，可以分為debt(債務)及equity（股本）兩部分。選擇以debt（如發債券）形式融資，就要支付利息及定期還款，但好處是管理層仍可保留決策權。然而，當你決定了要equity(上市)集資，就即等於你與其他股東合資做生意，你是有責任向股東交待。小股東無份參與公司營運及管理，唯一可依靠的就是任命董事會成員的能力。若然小股東連委任董事的能力也沒有的話，即他們對於公司的發展方向、管理層的薪金、是否派發股資、以至是否增發股本，甚至是否私有化等問題上，小股東也無話語權。試問一下，世界可有如此合資做生意的方法嗎？

雖然以AB股形式上市的Google非常成功，但事實上無論雙層股權或是合夥人制度，這種「以小控大」的做法其實並非特別有利公司發展。過去，耶魯大學及史丹福大學曾作聯合研究，參考90年代至2000年代的股市，發現「以小控大」程度與公司市值成反比，反而若管理層持有較多股票，公司的市值則越大。這亦非常合理，因為當管理層持有較多股票以增加決策權的時候，股票的表演與他的個人利益則有更大關係。因此，公司的Agent cost相對較低，而管理層對公司的投入程度亦較高。

過去，港交所曾批准身負近150億美元巨債、獲中共「祝福」的俄羅斯鋁業（俄鋁，HKEX：486）來港上市，已經引來不少批評。雖然俄鋁貴為全球最大鋁業集團，但由於債務龐大，根本不符合上市要求。當時更有分析指若鋁價在未來三年沒有上漲的話，俄鋁更有機會破產。最終，當時港交所仍批准俄鋁上市，但卻限制不淮作公開發售，只可以私人配售形式向專業投資者集資。（順帶一提，雖然現時俄鋁還健在，但就2013年截至六月底的半年業績而言，俄鋁短短半年時間就已錄得淨虧損約35億港元。）

市場有不少聲音，監管機構有機會准許阿里巴巴以俄鋁的形式上市，不過其實問題的根本也沒有解決，最終股票仍有機會透過二手市場流到小股東的手上，小股東的利益仍然沒法得到保障。若然當日監管機構敢於向俄鋁說不，今日就可更大聲的向阿里巴巴說不。僅希望監管機構，不要再讓當港人是水魚的公司進入香港，把交易所的污水變得更混濁。